300442 · 公司档案

润泽科技：管好机房，也提供算力

互联网服务背后，是常年开机的服务器。润泽建设并运营机房，托管客户的设备，也投入自己的设备提供计算能力。

手机里的服务，跑在谁的机器上？

它让企业的计算设备稳定运行

客户主要是互联网企业、云厂商等。它们需要机房持续供电、散热、联网和维护，润泽提供这样的运行环境，也提供算力服务。

客户

互联网企业、云厂商等大型科技客户。

常年成本

电费和折旧是两门业务的重要成本，机器在转、账就在记。

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公司半年报披露的主营业务和客户类别；成本结构见半年报成本构成表。

同在机房里，客户买的东西不同

一种托管客户的机器，一种提供自己的计算能力

关键区别在于：承担计算任务的设备，是客户自己的，还是由润泽投入。

① 机柜托管

润泽
机柜和运行环境支付托管费
企业客户

服务器由客户投入；润泽建设和运营机房。

② 算力服务

润泽
计算能力支付服务费
企业客户

计算设备由润泽投入，并组织成能一起工作的集群。

图中画的是持续提供算力的服务。公司AIDC收入的合同形态并不只有这一种，后文再展开。
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AIDC具体计价单位未披露，本层只解释已披露的产品与服务。

两条并行的签约路径

客户可以直接签约，也可以通过电信运营商

直签与运营商合作，是公司披露的两种经营模式。下面分别看服务和付款如何流转。

客户直接签约

润泽
托管或算力服务直接付款
终端客户

使用服务的企业也是直接签约和付款的一方。

通过运营商合作

润泽
机房环境按约向润泽结算
电信运营商

终端客户先向运营商付费；运营商提供带宽，并与润泽结算。

合作模式图只说明公司已披露的机房环境与带宽分工。
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两条路径来自半年报经营模式；不假定每类产品都同等采用两种路径。

收入结构 · 2026年上半年

算力业务已成为较大的收入来源

2026年上半年合并营收37.46亿元，同比增长50.05%。下列占比均为公司内部收入结构。

项目收入（亿元）同比占公司收入
合并营收37.46+50.05%100.00%
IDC营收17.51+8.44%46.74%
AIDC营收19.95+126.24%53.26%
2026年1—6月，对比2025年1—6月

收入规模接近，但两门生意的增长速度和投入要求不同。

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依据半年报元原值计算；绝对额和百分比保留两位小数。

看两门生意托管：稳步增长
机房建好后，还需要客户真正使用

收费随在用机柜产生，空着的机房也要承担成本

IDC市场：先看同一篮子，再谈份额

2025年 · 中国传统IDC业务市场

1847.5亿元。科智咨询的传统IDC收入统计；不把包括更广泛云服务的整体IDC市场混进来。公开摘要未完整给出交易层和重复计价处理。

润泽同口径市场份额：目前不可计算

公司本次展示2026上半年，行业为2025全年，期间不同。 运营商合作路径中润泽收机柜服务费，带宽由运营商提供；行业收入篮子的服务范围、交易层及是否重复计价还需核清。 未经同范围、同年度对齐，不能用17.51亿元直接相除，也不能把半年翻倍当成年度实绩。

公司规模锚点，不是市占率

公司披露报告期末全球运营规模约750MW，与规划约6GW分开看。MW衡量电力容量，不等于付费利用率，也不能直接换算成AI计算能力。

哪些资源和相关方让这门生意运转
润泽科技
项目选址与审批相关方土地、电力接入及能耗/规划/环评等条件润泽项目团队
设计、施工及设备供应方机房设计、土建、供配电及制冷设备润泽项目团队
电力供应方持续供电；润泽组织机房环境与设施运维投运机房
润泽服务团队机柜环境与运维客户
客户/运营商按约定路径结算服务费润泽
银行、债券及资本市场借款或融资支持；融资伴随利息、约束或稀释润泽投资项目
角色关系依据公司披露归纳，不是逐项目合作商名单。具体设计、施工、设备供应商名称及各自合同范围未完整披露。 2025年前五供应商占合并采购65.92%、最大一家27.43%，均匿名；这是公司整体采购，不是该业务单独或芯片采购口径。
机柜托管怎样生产和交付
  1. 匹配客户与场址
  2. 取得土地、电力和相关审批
  3. 建设供电、制冷与机房
  4. 客户服务器上架使用
  5. 全年运维并按合同结算
依赖关系示意，不表示客户开发必须等建设完成才开始。
展开生产、合同和成本细节

不是租一间空房

润泽按需求选址并投资建设机房，取得土地、能耗、规划和环评等条件，组织工程与设备采购。建成后持续维护供电、制冷及机房环境。

两条签约路径，同一门托管生意

通过运营商：终端客户付运营商，运营商提供带宽等电信服务，再按上架机柜及约定单价按月与润泽结算。直接签约：客户直接与润泽约定服务和费用。

使用与价格决定收入

公司按实际使用机柜数量和合同单价确认IDC收入。已交付容量不等于全部使用，更不等于所有投入已收回。

主要经济变量

机柜使用与合同价格影响收入；电价、能效、运维、折旧和融资影响回报。上半年IDC电费约5.52亿元，占该业务成本约58.1%。PUE是设施总能耗与IT负载能耗之比，不是上架率。

进一步判断回报，需要把使用情况、维护投入和资金成本放在一起。

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同范围付费利用率；柜均价与合同期分布；项目爬坡和区域价格差异尚未披露或未获得同口径资料。

看两门生意算力：增长与折旧
收入翻倍，成本变化要分时段看

算力业务增长很快，也需要承担设备投入

AIDC市场：算力服务收入与计算能力是两把尺

2025年 · 中国智能算力服务市场

预计超过1300亿元。涵盖智能算力资源、互联互通和应用服务；范围包括AI云等服务，不等于单纯出租算力设备。报告保留“预计”表述。

润泽同口径市场份额：目前不可计算

行业为2025全年，公司本次展示2026上半年。 行业涵盖资源、互联和应用等，润泽AIDC的服务范围不与该篮子自动相同。 润泽会计政策包含交付类与服务类，但没有拆出本期两类收入，无法从19.95亿元中取出同口径分子。

公司规模锚点，不是市占率

公司披露报告期末全球运营规模约750MW，与规划约6GW分开看。MW衡量电力容量，不等于付费利用率，也不能直接换算成AI计算能力。

哪些资源和相关方让这门生意运转
润泽科技
项目选址与审批相关方土地、电力接入及能耗/规划/环评等条件润泽项目团队
设计、施工及设备供应方机房条件、服务器、网络及相关设备，集群部署润泽项目团队
电力供应方持续供电；润泽组织服务器、液冷与集群运维投运智算集群
润泽服务团队计算资源与集群运维；具体交付依合同客户
客户/运营商按约定路径结算服务费润泽
银行、债券及资本市场借款或融资支持；融资伴随利息、约束或稀释润泽投资项目
角色关系依据公司披露归纳，不是逐项目合作商名单。具体设计、施工、设备供应商名称及各自合同范围未完整披露。 2025年前五供应商占合并采购65.92%、最大一家27.43%，均匿名；这是公司整体采购，不是该业务单独或芯片采购口径。
设备怎样变成可交付算力
  1. 取得服务器和网络等设备
  2. 组成智算集群
  3. 部署并验证可用
  4. 客户运行计算任务
  5. 持续维护、恢复故障并按合同收费
聚焦持续服务模式。行业部署验证是机制示意，具体润泽技术验收阈值未披露；交付类合同另外解释。
展开生产、合同和成本细节

芯片到手，还不等于服务已交付

润泽披露自投算力服务器、网络等设备，建设智算集群，并提供服务器预防维护、故障支持、液冷全生命周期运维与集群维护。

专业一点看：集群为什么不等于芯片相加

计算、存储和网络要组织成可供任务使用的资源池，并处理异构适配和调度。设备峰值算力不等于客户任务的有效吞吐。这是行业机制，不证明润泽具体软件、芯片型号或网络拓扑。

收入确认有两个分支

交付类在产品控制权转移、并有验收或签收依据时确认；服务类按服务期间确认。报告没有拆出本期两类发生额，因此不能说19.95亿元全是持续租赁收入，也不能确认本期必然发生了交付类收入。

设备投入和客户使用一起决定回报

上半年AIDC折旧摊销8.59亿元，约为该业务收入的43.05%、该业务成本的81.74%。设备成本先发生，收入还取决于部署进度、客户付费使用、合同单价和期限；设备更新与融资也会影响投资回报。

后续要同时看收入能否持续、毛利率是否企稳，以及新增设备能否带来现金回收。现有披露不能确认全部收入都能年年重复。

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本期交付类与服务类收入拆分；计费单位、单价和合同期限；同精度可出租/已出租算力；芯片型号、集群验收指标与实际任务效率尚未披露或未获得同口径资料。

看两门生意客户与回款
合并口径 · 不按业务拆分

前三大客户贡献了约94%的年收入

2025年前三客户分别贡献48.59%、23.67%、21.44%的收入，合计93.70%；前五合计95.52%。报告仅用序号披露，没有可核准的逐名客户名单，也未拆出IDC与AIDC各自集中度。 2026年6月末，前五欠款方占应收账款及合同资产余额96.23%。这是尚待收回款项的集中度，不是销售占比，两组前五也不能认定为同一批客户。 少数客户能带来规模订单，续约、扩容或付款变化也会显著影响公司。长期合作可能降低迁移意愿，但没有合同价格和续约数据，不能据此认定润泽拥有强提价能力。

客户类别

IDC为互联网、云厂商等头部客户；AIDC披露头部AI客户。

签约路径

直签或运营商合作；合同客户与最终使用者未必是同一个主体。

集中度

2025前三客户销售占比48.59% / 23.67% / 21.44%，合计93.70%；前五95.52%。

名称边界

法定前五表匿名，不能从市场传言补入字节、阿里或任何其他品牌。

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按法定披露日期辨认快照、机制与未知。

理解投入与回收交付能力与客户依赖
建成、接电、稳定运营，需要长期投入

它已做出经营规模，回报仍取决于客户实际使用

公司选择自己投资、建设、持有和运维。这个模式让它组织机房和设备交付，也把资金投入和运行风险留在自己身上。

资源与投入

2026年中固定资产237.83亿元，在建工程99.20亿元。

客户集中

2025年前五大客户占收入95.52%，少数客户的采购节奏会明显影响公司。

规模和客户是已经形成的经营基础；下一步还要看资金怎样回收。

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规模本身不能证明同行难以复制；客户续约和切换成本缺少可比数据。

理解投入与回收成熟资产如何变现
卖出成熟项目，继续提供运维

REIT为资金回收提供了另一条路径

REIT是一种持有并经营基础设施的基金。2025年润泽把河北润禾项目公司卖给REIT体系，回收资金并继续提供运营管理服务；出售后，该项目不再并入原来的财务报表。

已有动作

2025年资产出售带来大额处置收益，证明资金回收路径已发生。

后续计划

半年报披露A-7、A-8扩募预计融资约76亿元，7月获受理；预计规模不等于实际净到账。

资金回收可能支持继续建设，但估值时不能把已出售资产的盈利和出售收益都永久保留下来。

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扩募能否完成、净回款、留存权益与出售后的利润，需要按实际交易核算。

理解投入与回收团队与控制权
任职与股东快照 · 截至法定披露

经营团队与控股股东，承担不同责任

周超男任董事长，李笠任副董事长、总经理；祝敬、张娴任董事及副总经理。董磊负责财务与信披，有会计师事务所、投行经历；副总经理沈诚有网络工程、智能化设计及项目管理经历。年报将沈诚列为副总经理兼CTO。履历说明经验背景，不保证项目回报。 实控人为周超男、李笠、张娴。控股股东京津冀润泽持股58.93%，与北京天星汇为一致行动人；大容明琛与丽水合杰是另一组一致行动人。控制权集中，重大资本决策因此值得持续追踪。 持股性质各不相同：ETF不等于产业背书；香港中央结算不能被视作单一产业投资者；其他合伙企业不凭名称归为员工平台。已实施的146人股票激励另看。中金算力基金等属于广东润惠项目层拟收购股权相关方，不等于上市公司股东。

管理团队

周超男领导董事会；李笠负责经营；祝敬/张娴为副总经理，董磊负责财务与信披。履历是背景，不是回报保证。

实际控制

周超男、李笠、张娴；京津冀润泽持股58.93%。控制权与少量直接持股不能混为一谈。

其他持股与激励

投资合伙企业、ETF和结算账户性质不同；146人股票激励另看，不用股东名称推断业务背书。

股东质押快照

控股股东质押5458.70万股，占其持股5.64%、总股本3.33%。这是股东层质押，不是上市公司债务，也不等于已发生平仓风险。

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按法定披露日期辨认快照、机制与未知。

投资研究 · 2026年9月7日研究结论：观察
价格锚：2026年9月7日13:31:48

算力增长成立，暂不足以确认价格低估

本轮维持观察。需要验证的是：新增算力投入能否形成持续利润，以及成熟资产变现后，每股盈利还能留下多少。当前材料尚未证明一项价格没有充分反映的改善。

项目本期（亿元）去年同期同比
归母净利润12.038.82+36.43%
扣非归母净利润12.068.78+37.34%
经营现金流净额29.5822.62+30.78%
2026年1—6月，对比2025年1—6月

下面把现金投入、估值分母和改变判断的条件展开。

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研究判断由Leader作出；不是买入、卖出或目标价建议。

投资研究 · 2026年9月7日现金与投入
利润、现金与建设支出一起看

上半年经营现金流29.58亿元，购建长期资产花了46.70亿元

导语里那句「收入增长不等于现金已收回」在这里对账：利润和现金流入都在增长，但投入先行。经营产生的现金覆盖了约63%的购建支出，两者相减缺口约17.12亿元。扩张期出现缺口并不直接证明项目亏损，但公司需要融资、出售资产或使用现金储备来支持投入。

利润与现金

上半年扣非净利润12.06亿元，即按披露口径扣除非经常性损益后的股东利润；经营现金流29.58亿元，也受折旧与付款节奏影响。

缺口正在收窄

同一口径下，去年上半年缺口约32.35亿元，今年约17.12亿元。现金与购建支出的关系有所改善。

债务压力

2026年中，计入融资租赁等的广义净债务约220.85亿元。

支持乐观判断的关键，是投入随后转成付费使用和现金回收，融资成本与稀释没有吞掉每股收益。

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17.12亿元是经营现金流减购建支出的差额，不是自由现金流估值；未把融资或资产出售算进经营现金流。 融资租赁等非现金取得资产不在这项购建付现中，现金支出不能代表全部投入。

投资研究 · 2026年9月7日估值：换一个利润分母
同一个价格，两种利润口径

约19.6倍表观市盈率，换成扣非利润约47.2倍

以盘中64.07元、16.4104亿股计算，股权价值约1051.42亿元。最近十二个月归母利润包含2025年的大额处置收益；扣除非经常性损益后，利润分母明显缩小。

归母口径

最近十二个月利润53.71亿元，对应约19.57倍。

扣非口径

最近十二个月利润22.29亿元，对应约47.18倍；扣非仍包含公司认定为经常性的补助。

两种倍数都是历史会计口径。47.2倍仍含部分补助，也跨越资产出售前后；未来估值还要回到剩余资产能创造的利润。

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TTM=2025全年+2026上半年−2025上半年；归母是属于上市公司股东的利润。扣非并非纯经营利润或真实市盈率，也不是同一资产组合的未来全年预测。

投资研究 · 2026年9月7日价格要求什么
示例反推，不是市场共识

若三年后按30倍估值，示例要求年扣非利润达到约49亿元

只作敏感性分析：假设以当前价格投入，三年希望年化回报12%，不计分红和股本变化。以22.29亿元扣非利润为起点，不同的期末估值会给出不同的增长要求。 期末倍数和所需利润均采用同口径扣非净利润。

三年后按20倍

需年扣非利润约73.86亿元，较基数复合增长约49.1%。

三年后按30倍

需年扣非利润约49.24亿元，较基数复合增长约30.2%。

三年后按40倍

需年扣非利润约36.93亿元，较基数复合增长约18.3%。

较低的增长要求依赖较高的期末估值。若新增股份稀释权益，同样的总利润可能带来更低的每股回报。

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所需利润=1051.42亿元×1.12³÷期末倍数。12%和20/30/40倍均为研究假设，未计分红、增发、转股及未来出售资产的影响；不是概率、目标价或盈利预测。

投资研究 · 2026年9月7日下一步看什么
只追踪能改变结论的证据

先看投入回报，再看每股能留下多少

值得上调判断的组合是：算力收入继续兑现，成本压力缓解，新增投入开始回收现金，且资产出售与融资后的每股盈利更清楚。只有销量或融资公告，不够。

经营验证

下一份报告核对算力收入、毛利率、经营现金流与购建支出；若收入增长但毛利继续收缩、资金缺口扩大，应下调增长质量判断。

资金回收

扩募实际完成后核对净到账、留存权益、退出资产的利润和新增股本；不把预计融资规模当到账。

价格变化

新的价格出现时重新计算要求回报；业务未变而价格下降，也可能让机会重新值得核查。

当前不升级机会。后续研究围绕这些证据更新原公司记录，并保留这次判断的日期和价格。

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触发的是重新研究，不是自动交易；未获得新证据时不制造新结论。